선진국의 통화팽창 지속되지 않으면 한국 등 출구전략 나서야

박종연 우리투자증권 투자전략팀 2010년 채권 시장은 세계 경제의 높은 성장률에도 불구하고 글로벌 채권 수익률이 사상 최저치를 경신했다. 이는 유럽의 재정 위기가 확산되고 미국의 고용 지표와 부동산 시장이 재차 위축됨에 따라 글로벌 더블딥에 대한 우려감이 높아졌기 때문이다. 결국 경기의 흐름과 모멘텀이 채권 시장에 중대한 영향을 미친다는 것을 알 수 있다. 그러나 더블딥 논란의 중심에 서 있는 미국을 살펴보면 최근 제조업 지표와 소비 지표 등 주요 경제 지표가 개선세를 보임에 따라 더블딥 우려를 불식시키고 있다. 부진했던 주택 시장도 침체에서 벗어나고 있으며, 고용 시장 역시 느리지만 꾸준한 회복세를 보이고 있다. 더욱이 미국은 상반기 말까지 6000억 달러의 양적완화(QE2)를 실행하는 데 이어 2012년 말까지 8580억 달러의 감세안을 연장함에 따라 경기 회복세가 탄력을 받을 것으로 예상된다. 한편 국내 경기 흐름을 살펴보면 2010년 1분기 8.7%를 고점으로 국내총생산(GDP) 성장률이 둔화되고 있으며, 경기선행지수 전년동월비와 경기동행지수 순환변동치가 동반 하락하면서 순환적인 둔화 국면을 보이고 있다. 하지만 주목할 것은 국내 채권 수익률은 이미 2009년 10월을 고점으로 가파르게 하락하면서 사실상 경기 침체 상황을 선반영하고 있다는 것이다. 따라서 국내 경제 둔화가 추가적인 금리하락 요인으로 작용하기는 어려워 보이며, 오히려 글로벌 더블딥 우려감이 줄어드는 가운데 국내 경기 둔화 폭이 예상보다 크지 않을 경우에는 금리 상승 압력이 발생할 것으로 예상된다. 또한 2011년 1분기에는 국내 경기선행지수 전년동월비도 상승 반전할 것으로 예상됨에 따라 경기 회복에 대한 기대가 커지면서 금리상승 압력이 커질 것으로 전망된다. 글로벌 통화팽창 기조, 언제까지 지속될까? 그동안 주요 선진국에서는 유럽의 재정 위기로 재정 정책의 한계가 드러나고, 미국에서는 디플레이션에 대한 우려가 커짐에 따라 통화팽창 기조가 강화되었다. 그러나 미국의 더블딥 우려가 줄어들고 글로벌 경기 회복에 대한 기대감이 커지고 있음을 감안하면 통화팽창 기조가 유지될 것으로 기대하기는 어렵다. 특히 미국의 QE2 종료 이후 하반기에 추가 양적완화가 실행될 가능성은 낮아 보인다. 이처럼 주요 선진국의 통화팽창 기조가 강화되지 않는다고 한다면, 그동안 독자적인 통화 정책을 펼 수 없었던 한국 등 신흥 국가는 출구 전략(Exit Strategy)을 재개할 것으로 예상된다. 그 동안 한국 등 신흥국가에서는 견조한 경기 회복세로 인플레이션에 대한 압력이 컸지만, 주요 선진국의 양적완화(QE2)로 대규모의 글로벌 유동성이 신흥 국가들로 이동함에 따라 통화 긴축의 강도와 시기를 늦출 수밖에 없었다. 하지만 인플레이션 압력을 더 이상 좌시하기는 어려운 상황이며, G20 이후 과도한 자본 유입에 대해 신흥 국가들이 자본 규제에 나설 수 있는 명분이 확보됨에 따라 통화 긴축을 펼 수 있는 여건이 마련되고 있다. 국내에서도 외국인 국채 투자 과세 부활과 은행세 부과 등 여러 자본규제안이 통과되었다. 이를 감안하면 한국은행은 연말까지 100bp 정도의 기준금리 인상을 통해 현재의 기준금리 2.75%를 3.50%까지 인상시킬 것으로 예상된다. 주목할 것은 기준금리 인상은 경기 여건에 따라 그 영향이 차별적으로 나타난다는 것이며, 경기 모멘텀이 회복세를 보이는 상황에서는 추가 금리 인상에 대한 부담까지 선반영되면서 시장금리의 상승 폭이 확대된다는 것이다. 지난 2006년에는 75bp의 금리인상에도 불구하고 경기 불확실성이 커짐에 따라 오히려 시장 금리는 하락세를 보였으나, 2007년에는 경기 모멘텀의 회복으로 인해 50bp의 금리인상에도 불구하고 시장금리의 상승폭은 150bp가 넘었다. 외국인 주도의 수급상황이 바뀔 가능성은? 이처럼 펀더멘털 측면에서나 통화정책 측면에서 금리상승 압력이 높은 가운데 수급 환경에서도 2011년 채권 시장에는 불리한 상황이 예상된다. 먼저 올해 국채발행 한도는 지난 해(77조7000억원)에 비해 약 5조원 늘어난 82조4000억원이 책정되었다. 낮아진 시장 금리를 감안하면 동일한 발행 물량도 부담스럽게 느껴질 전망이며, 작년 4분기 중에 4조원 이내로 축소되었던 국채 발행이 연초부터는 6조원대로 늘어남에 따라 심리적으로 느끼는 발행물량 부담도 클 것으로 예상된다. 또한 올해는 그 동안 대규모의 순상환을 보였던 은행채의 발행이 재개되면서 공급 부담이 커질 것으로 예상된다. 지난해 은행채는 약 40조원 가량이 순상환되었으며, 이는 경기불확실성으로 예금 수요는 늘고 대출 수요는 크게 감소하여 은행권의 잉여 자금이 대폭 늘어났기 때문이다. 금감원의 예대율(예금과 대출의 비율) 규제 역시 은행으로 하여금 경기 여건보다 더욱 보수적으로 대출을 줄이고, 더 공격적으로 예금을 유치하는 결과로 이어졌던 것으로 풀이된다. 하지만 이제는 시중은행권의 예대율이 권고 기준인 100% 이하로 하락했으며, 경기 불확실성이 완화되면서 위험자산 선호와 민간에서의 자금수요가 높아질 전망이어서 은행권 내 자금이 다시 부족해질 것으로 예상된다. 이는 은행채 발행압력으로 연결되며, 전체 채권 공급에도 확대요인이 될 것으로 보인다. 반면 수요 측면에서는 지난해처럼 강한 채권 수요를 기대하기 어려운 상황이다. 국내기관의 경우에는 현재의 낮은 금리 수준에서는 공격적인 채권 투자의 유인을 느끼지 못하며, 시중자금의 위험자산 선호가 커지고 있다는 점에서 채권 수요 기반이 확대되기 어려워 보인다. 또한 지난해 금리 하락을 이끌었던 외국인의 채권 수요 역시 올해는 다소 위축될 것으로 예상된다. 글로벌 경기 모멘텀 회복과 인플레이션 기대 심리로 글로벌 유동성이 채권 시장으로 유입되기보다는 오히려 이탈할 가능성이 있으며, 특히 국내에서는 자본규제안이 실행됨에 따라 재정거래 수요와 투기적인 수요 모두에게 부담을 줄 것으로 전망된다. 2011년 채권 시장은 금리상승세가 이어질 전망 이상에서 살펴본 요인들을 감안할 때, 2011년 채권 시장은 금리 상승세가 이어질 것으로 예상된다. 세계 경제의 회복 기대감이 커지는 가운데 한국 등 신흥국가들을 중심으로 출구전략이 재개될 전망이며, 수급 측면에서도 위험자산 선호 증가로 채권수요 기반이 약화될 전망이다. 따라서 충분한 금리 상승이 이뤄지기 전까지는 채권투자는 보수적인 관점에서 접근할 필요가 있으며, 경제 주체들의 금리 상승에 대한 대비가 필요할 것으로 여겨진다.