“中도 환율전쟁 뛰어들면 日-中 끼어 한국 시련”

▲ CNB저널, CNBJOURNAL, 씨앤비저널 

(CNB저널 = 이진우 기자) 지난해 연말 주식시장이 힘들게 마무리됐다. 코스피의 경우 지난해 7월 30일 연중 최고점인 2093.08을 찍은 후 하반기 들어 지속적 하락세를 보이다가, 12월 18일에는 1900선이 무너지며 연중 최저점인 1881.73을 기록했다. 이후에도 시장은 반등을 기대할 수 있는 뚜렷한 모멘텀의 부재 속에서 1900선을 힘겹게 지켜내는 모습이었다.

연기금을 비롯한 기관들이 나서며 시장을 떠받쳤지만, 전반적인 투자심리 악화 속에 확실한 매수 주체를 찾아보기 어려웠다. KDB대우증권은 새해 들어서도 당분간 글로벌 경제에 뚜렷한 회복세를 보일만한 모멘텀이나 재료가 눈에 띄지 않아 어려운 시기가 이어질 것으로 내다봤다. 아울러 올해 코스피 예상 지수는 1750~2050으로 제시했으며, 이는 국내 증권업계의 예상 중 최저 수준이다.

새해 주식시장에 대한 전망이 그리 밝지 않은 가운데, 최근 리서치 명가(名家)의 자존심을 지켜낼 새로운 수장으로 선임된 안병국 대우증권 리서치센터장은(아래 사진) “현재 증시 여건을 보면 지난 3년간 이어져 온 박스권의 상단을 뚫기가 어렵다고 판단된다. 글로벌 경제상황도 녹록치 않다”며 “유럽이 가장 불안한 흐름으로 진행되고 있다. 이 외에도 미국의 금리 인상, 신흥국의 시스템 리스크, 엔저 지속 등 대외 여건들도 좋지 않다”고 말했다.

그는 일각에서 제기되는 유럽의 양적완화가 증시에 단비가 될 것이라는 기대에 대해서도 “유럽의 양적완화가 미국의 연준과 같은 효과를 내기는 어려울 것”이라며 “유럽의 어려운 상황 가운데 하나인 고령화가 가속화되고 있는 데다, 여러 국가들로 구성돼 있어 다양한 이해관계를 하나로 묶어내는 것도 한계가 있을 것”이라고 진단했다.

대우증권이 제시한 코스피 저점 1750은 신흥국이나 일부 국가에서 금융위기 등 시스템리스크 발생 가능성을 전제한 것이다. 가능성은 다소 낮지만 미국의 금리 인상에 따른 신흥국의 자금 유출 같은 금융위기 우려를 배제하긴 어렵다는 설명이다.

또한 엔저 가속화와 국내 기업의 수출 경쟁력 약화, 그리 우호적이지 않은 중국의 경제상황 등도 글로벌 경제 흐름에 부정적 요인으로 작용할 것으로 보인다.


글로벌 경제흐름 탓…어려운 시기 이어질 것

안 센터장은 올해 증시의 가장 중요한 변수로 환율을 꼽았다. 비록 가능성은 낮지만 엔저가 가속화하면 결국 중국도 이에 대응해 환율전쟁에 뛰어들 수 있다는 것이다. 그렇게 되면 국내 경제는 중국과 일본의 틈바구니에 끼여 가혹한 시련을 겪을 수도 있다.

“최근 몇 년 동안 대우증권 리서치 명성이 다소 약화됐다는 평가가 있다. 지난 2010년 전후로 회사에서 정책적으로 국제부문을 강화하면서 상대적으로 애널리스트 등에 대한 관심이 약화된 측면이 있었다. 하지만 이를 회복하기 위해 노력했고 잠시 과도기를 거쳐 지금은 안정화되고 있는 단계다. 특히 대리와 과장급 등 30대 애널리스트들이 소신껏 일할 수 있는 환경을 조성하는 데 주력할 생각이다.”

허재환 연구원은 지난 6년간의 양적완화(QE)를 통해 글로벌 주가는 2007년 고점을 돌파하는데 성공했지만, 주요 경제 지표는 부진한 적이 더 많았으며 실제로 글로벌 경기가 개선됐다고 보기는 어렵다고 분석했다. 즉 정책이 전지전능하지 않았다는 것이다.

“실물 경기와 자산가격 간의 괴리는 선진국 중앙은행의 유동성 공급 때문이었다. 지난 6년간의 양적완화에도 불구하고 물가 상승 압력은 찾아보기 힘들다. IMF가 제공하는 전세계 물가 상승률은 2008년 이후 최저, GDP디플레이터는 70년래 최저 수준이다. 그만큼 수요 회복이 미미하다는 의미다.”

수요 회복이 더디면서 GDP 대비 전세계 교역 비중도 추세적으로 하락하고 있다. 여기에 더해 수출단가도 하락을 지속하고 있으며, 2012년 이후 유로지역을 제외한 전 지역의 수출단가가 하락했다. 아울러 미국 양적완화 종료 이후엔 유럽중앙은행(ECB)과 일본은행(BOJ) 등을 중심으로 환율전쟁이 심해질 것으로 전망된다.

가격 경쟁력을 의미하는 실질실효환율이 상승하는 국면에서 한국 수출 점유율이 하락 추세다. 2000년 이후 수출단가가 오히려 중국이나 독일에 비해 낮은 품목들 비중이 증가하는 것을 보면, 그간 한국 수출 경쟁력이 가격 위주였음을 반증하는 것이며, 전세계 수출단가 하락 추세에서는 불리한 여건에 놓일 수밖에 없다. 더불어 투자확대를 통해 수출 점유율 및 경쟁력을 확보해 왔지만, 최근 투자 둔화를 감안할 때 한국 수출 점유율 개선은 어려울 것으로 보인다.

또한 주택 가격보다 전세 가격 상승폭이 빨라지면서 가계부채 증가 요인이 되고 있다. 전세의 월세 전환이 가속화되면서 월세 거주 비중이 큰 폭으로 증가하고 있는데, 이처럼 월세 증가는 소득 대비 주거비 부담을 높여 소비 위축 등의 부작용을 초래할 수 있다.


저금리 늪에 빠진 채권시장…탈출 힘들다

지난해 글로벌 주요 전망 중 가장 크게 예측에서 어긋난 부분이 금리 전망이었다. 글로벌 경기회복에 대한 기대감이 높았고, 미국의 통화정책 기조 변화에 주목했던 결과다. 하지만 지난해 1분기 미국의 한파에 이어 2분기에는 중국의 경착륙 우려가 확산됐고, 3분기 들어서는 유럽의 디플레 등으로 글로벌 성장률이 기대에 못 미쳤다. 따라서 낮아지는 성장 기대만큼 금리가 지속적으로 하락했다. 올해 글로벌 성장률 전망도 하향 조정이 지속되고 있는데 이번에는 다를 수 있을까?

윤여삼 연구원은 “2008년 발생한 글로벌 복합위기 이후 많은 정책적 노력 등이 가미되며 경제회복이 지속되는 국면이 전개됐다. 그 중 미국은 최근 통화정책 긴축까지 고려할 정도로 경기 개선에 자신감이 높았다”면서 “그러한 미국조차도 아직 경제에 대해 안심하기 어렵다는 의견이 다수로 나오고 있다. 추세를 회복 중인 GDP 대비 미국 가계의 소득이 정체된 흐름을 이어가고 있기 때문이다. 글로벌 경제가 구조적 문제의 늪에 빠진 탓”이라고 진단했다.

지난해 글로벌 성장률이 부진하자 그 원인으로 구조적인 문제에 대한 인식이 확대되고 있다. 이 가운데 대표적으로 제기되는 부분은 인구론적인 관점이다. 역사상 처음으로 인구 증가 속도가 감소하는 시대로 진입하면서 사회와 경제구조가 크게 변할 가능성이 커지고 있다. 고령화 심화로 사회적 비용이 크게 늘고, 일할 기회가 오지 않는 젊은 세대의 불안이 확산되고 있다. 따라서 인구 증가 속도가 줄어드는 만큼 자금의 활용도가 떨어지면 금리상승이 어려울 수 있다.

윤 연구원은 “젊은 세대에게 일자리 기회가 없는 경제는 ‘고용→소득→소비→투자→고용’이라는 선순환 고리가 끊어진 것으로 볼 수 있다. 높은 청년 실업이 소득여건에도 불리하게 작용하며 민간소비 위축을 야기한다. 유럽, 특히 PIIGS 국가들(포르투갈, 이탈리아, 아일랜드, 그리스, 스페인)의 경우 청년세대 실업률이 40%를 넘어선 상황이다. 이는 각종 세제지원 및 활성화 방안에도 해결이 쉽지 않은 구조적인 문제라는 게 고민이다”고 말했다.

글로벌 경제개선을 저해하는 구조적 문제의 또 다른 부작용은 ‘D의 공포’다. 아직 디플레이션까지는 아니지만 디스인플레이션은 인정되는 추세다. 장기 저물가 기조가 이어짐에 따라 전반적인 경기활성화가 저해되고 있다는 증거다. 올해 IMF는 선진국 중심으로 물가가 소폭 회복될 것으로 예상했으나, 강도는 미약할 것으로 전망된다.


주식시장 화두는 ‘변동성’…코스피 진폭 확대

지난해 평균 코스피는 사상 최고치였다. 그렇지만 박스권의 범주를 벗어나지 못해 연간 코스피 등락폭(고가-저가)은 사상 최저 수준의 변동성을 보였다. 코스피의 고점이 강력한 저항에 부딪쳐 정체됐지만, 저점이 높아지면서 진폭이 축소된 것. 지난해 주식시장에서 코스피의 방향성은 큰 의미가 없었으며, 종목별 대응만이 효과를 볼 수 있었던 시장이었다.

김학균 연구원은 “역사적으로 시스템 리스크가 불거질 때 시장의 변동성이 확대됐다. 최근에는 서구 중앙은행들의 공격적 유동성 확장 정책으로 시스템 리스크 발생을 억제하고 있는 상태”라며 “올해 역시 중앙은행의 역할이 중요할 것으로 보인다. 특히 ECB의 행보가 가장 중요하다. 현실적으로 유럽이 시스템 리스크가 발생할 가능성이 있기 때문이다. 미국 연준의 통화정책과 관련한 불확실성도 커지고 있다”고 분석했다.

2008년 전환형 복합불황 국면에서는 펀더멘털보다는 유동성이 자산 가격 상승의 동력이 됐다. 선진국 중앙은행의 확장적 통화정책이 자산 시장을 부양했다. 즉 최근 수년 간 세계 주가는 중앙은행의 자산 증가에 비례해서 상승한 것이다.

지난 1990년대 신흥국 위기의 전염 경로였던 달러 강세, 일본 폭주, 원자재 가격 급락, 자원부국 위기 등 상황이 요즘과 비슷한 것으로 파악된다. 특히 1990년대 중반에 미국의 경상수지 적자가 축소되면서 미국이 일본 엔화에 대한 통화절상 압박을 철회했다(역플라자 합의). 이로 인해 급격한 엔화 약세가 나타나 엔·달러 환율이 80엔에서 147엔으로 급등한 바 있다. 현재 일본은 ‘아베노믹스’를 밀어붙이며 엔저 가속화로 환율전쟁의 선봉에 서 있다.

최근 원자재 가격 하락과 더불어 러시아와 브라질의 금융시장 불안 우려가 확산되고 있다. 환율로만 본다면 이미 러시아와 브라질은 준외환위기 상황까지 내몰리고 있는 것으로 분석된다. 신흥국발 시스템 리스크의 발화점은 특정 국가에 투자된 자금의 대규모 손실로 이어질 경우에 발생할 수 있다. 1998년 러시아 모라토리엄 선언 때 미국 증시가 폭락했는데, 그 이유는 헤지펀드 LTCM(Long Term Capital Management)이 러시아 채권에 투자했다가 파산했기 때문이었다.

실적 전망치 예측에 대한 신뢰도 저하 역시 시장의 변동성을 키울 수 있다. 올해 상장사 순이익에 대한 시장 컨센서스는 23.7% 증가할 것으로 예상한다. 하지만 지난 2011년 이후 4년 연속으로 대규모 어닝쇼크가 발생해 올해 실적 전망치는 믿을 수 있을까라는 시장의 불확실성으로 변동성이 커질 수 있음을 배제하진 못할 것 같다.

김 연구원은 “올해도 상장사 ROE 회복이 더뎌 자산가치 대비 밸류에이션이 낮아지는 디레이팅이 고착화될 것으로 보인다. 또한 매출 성장세도 급격히 둔화되면서 성장성에 대한 우려가 대두되고 있다는 점도 기업실적의 V자형 회복을 기대하기는 힘들 것”이라고 전망했다.